证券时报记者 王小芊
2026年以来，A股市场风格快速切换，AI与非AI资产一度呈现明显分化。对于长期偏价值风格的基金经理而言，如何既避免追逐热门赛道，又不过度暴露于单一价值因子，成为组合管理的一道难题。
中欧基金基金经理柳世庆近日接受证券时报记者采访时表示，今年市场在较短时间内经历了多次风格转折，这样的变化速度在其投资经历中也并不多见。面对极致分化，他选择以一贯偏好的“均衡”应对：便宜是投资的底线，但并不满足于单纯低估值，而是在此基础上寻找行业景气、企业增长和个股阿尔法。“可能锐度不一定那么高，至少希望能够做到安全第一，波动没有那么大。”
极致分化之下寻找均衡
柳世庆认为，今年市场短时间内连续出现多次明显风格切换较为少见，但极致分化本身并非资本市场中的罕见现象。
他将今年AI行情与2021年至2022年的新能源赛道行情作比较。当宏观经济整体缺少足够多的亮点，同时又有一个新的产业趋势快速崛起时，资金往往会向少数高景气方向集中。实体经济和技术演进需要较长时间，但资本市场通常会在较短时间内将远期预期反映到价格中，由此也容易带来行业之间较为剧烈的分化。
这也是柳世庆强调“均衡”的背景。在他看来，均衡首先是价值和成长之间的均衡。虽然自己的投资底色偏价值，但并不是传统意义上的深度价值。“便宜是首要的底线”，在此基础上，还需要寻找企业未来几年基本面上的增量和增长。
第二层均衡则来自不同风格因子之间。柳世庆认为，A股历史上很难有某一种风格因子能够长期持续有效，一个因子在某个阶段表现极致，之后也往往会经历较长时间的调整。因此，他并不希望组合过度暴露在某一种投资风格上。
展望后市，柳世庆的判断是“中性偏积极”。他认为，2025年四季度至2026年一季度可能已经处于中国经济中周期，也就是产能周期的底部附近。真正令其对中期权益市场偏积极的，并非指数点位的高低，而是随着观察到越来越多产能逐渐出清的迹象，企业盈利的底部有望逐步抬升。因此，当前也很难简单用“进攻”或“防御”概括投资策略。“应该是从相对偏防御的状态当中，逐步找到一系列进攻的标的。”
从宏观拼图寻找景气线索
在柳世庆的投资框架中，宏观、中观、微观大致分别占40%、30%和30%。其中，中观和微观对应行业景气和个股分析，是多数基金经理都会开展的工作。真正具有其个人特点的，是占比相对较高的宏观维度。
宏观指标也并非单独用来判断牛熊。在他看来，增长、价格、金融流动性、海外进出口等一系列指标共同组成一幅“拼图”，最终还要与中观行业数据相互验证。例如，PPI出现改善后，还需要进一步拆分这一改善究竟来自油价、有色等上游行业，还是已经开始向中下游扩散。
过去几年，这套框架曾引导其将更多注意力放在上游行业。柳世庆解释，疫情之后大量新增产能释放，宏观上整体呈现“量增价跌”：工业生产、电力消耗等数量指标并不差，但价格持续承压，企业出现“做得更多、赚得更少”的现象。在供给大量释放的过程中，市场对能源和原材料的需求随之增加，企业盈利因而更多向煤炭、有色、航运等上游领域转移。
而今年，他开始看到一些新的变化。随着部分行业新增产能逐步减少，一些中下游行业开始出现真正意义上的供给出清。柳世庆以涤纶行业举例：过去几年行业产能释放较多，上游是石化，下游连接纺织，中游长期受到成本与需求的双重挤压。但随着新增产能明显减少，即便今年一度面对油价上涨，部分企业仍能够通过控量保价改善盈利能力。
类似的线索也出现在部分消费领域。因此，柳世庆并不认为当前已经进入中下游普遍繁荣的阶段。即便中周期底部的判断成立，经济修复仍是一个渐进过程，投资机会也需要像“翻石头”一样逐个寻找。
给投资框架不断“打补丁”
相比于寻找一种永远有效的方法，柳世庆更愿意把自己的投资体系形容为一套需要不断修正的框架。
这种认知与其过往投资经历密切相关。2011年至2016年前后，宏观经济波动相对收窄，宏观因素对股票的解释力下降，那一阶段柳世庆更多打磨自下而上的选股能力。但2018年贸易冲突引发的市场震荡让他重新认识到宏观风险的重要性。
他回忆，当年自己筛选的一些公司，从企业盈利角度看并没有出现判断错误，部分企业盈利还在持续上修，但市场估值仍一路下探至历史极低水平，组合也出现较大回撤。“单纯从自下而上公司或者行业的视角，你很难解释当年的亏损。”由此，他意识到投资框架中“必须设置一个宏观变量去兜底”，在市场发生极端风险时，宏观分析至少能够解释单纯微观研究无法解释的市场变化。
2021年至2022年的新能源行情促使他再次修正框架。科技投资就是近年来的一块重要“补丁”。柳世庆坦言，相比消费、制造、金融等传统行业，科技并非自己天然熟悉的领域。来到中欧之后，科技研究团队提供了大量技术和产业信息，并将技术语言转换成其更熟悉的商业语言。
面对科技行业，他也尽量回归自己熟悉的商业逻辑。以光模块与PCB为例，他关注的并不只是技术本身先进与否，还有技术升级是不是刚需、是否存在更便宜的替代方案，以及新技术从成熟到真正商业化需要多长时间。“一个东西好且便宜，这才是最重要的。好而贵，那就需要在贵和好当中寻找权衡。”
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责任编辑：尉旖涵
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